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個股分析-南六(6504)

今天要分析的是一間生產不織布產品的公司-南六

一、企業沿革

南六成立於1978年，初期生產菜瓜布、研磨輪等家用產品，後來轉型為生產不織布的廠商，2013年股票上櫃。

※舊聞分享:南六在民國94年(2005年)時就曾經申請上櫃，但遭到退件，退件原因是因為南六所生產的面膜搭配郵局通路進行販售，但南六將這些寄售於郵局的面膜記為營收而非存貨，此外當時南六的內控制度似乎仍未完善，故遭櫃買中心退件。

二、產品概述

依據公司2013年年報，其產品營收各自佔比如下:

表取自公司2013年年報

產品佔比及應用

水針不織布(28.3%):保濕性商品原材料、清潔擦拭布(螺縈棉、PET棉)

生技產品(41.52%):面膜、柔濕巾、卸妝棉、化妝品(膠原蛋白、乳液)

熱風熱壓不織布(18.74%):嬰兒、成人紙尿布及衛生棉表面材

水針後處理線(11.07%)::醫療級手術衣

以下逐一分析

(1)水針不織布:具有較佳的吸水、保濕性，柔軟度也較一般的不織布來的高，因此可應用於面膜、濕紙巾、化妝用品等，水針不織布的原料為嫘縈棉(又稱人造絲)，故毛利率走勢也受到此原料的價格左右，又公司是以代工產品為主，故在價格轉嫁上的彈性稍差。產品的毛利率約8~14%(資料取自2013年上櫃公開說明書)。

(2)生技產品:生技產品包含柔濕巾、面膜跟一些保養品，其中柔濕巾應為生技產品中的主力產品(佔比85%~90%，此留後說明)，多以代工為主，面膜部分南六有自己品牌「詩柔」及「妮塔莉雅」，運用郵局通路和百貨販售，經筆者上網搜尋相關資訊及詢問友人，似乎評價不錯，南六亦有替別人代工面膜，但面膜佔生技產品營收比重目前僅約10%~15%，於2013年打入中國部分省的郵局通路，生技產品毛利率約25%~30%(資料取自2013年上櫃公開說明書)。

(3)熱風熱壓不織布:因產品特性(蓬鬆、觸感佳、吸水力強)，主要應用於嬰兒及成人紙尿布，亦以代工為主，其原料為聚丙烯(石油類產品)，產品毛利率約10%~16%(資料取自2013年上櫃公開說明書)。

(4)水針後處理線:此一產品應為南六近年的新興產品「醫療手術衣」，前述之水針不織布因具有吸水性、柔軟度較高的特性，故南六也著手開發手術衣，並通過歐美日等地認證，營收佔比也自2012年的5%以下逐步成長至11%左右，毛利率預估為14%~16%。(資料取自2013年上櫃公開說明書)。

若對照公司2013年年報與其出上櫃的公開說明書，會發現公司的營收似乎有所變動，如下表:

表取自公司上櫃時的公開說明書

筆者推測，是公司將柔濕巾與原列為其他項目(面膜等保養品)合併為一項(生技產品)，並將水針布裡的水針後處理產品獨立出來，才成為2013年年報的營收比重。而也從此表推知，生技產品中的主力產品應為柔濕巾。

三、營運概況

公司於台灣橋頭、燕巢以及中國浙江平湖皆有設廠(舊資料)

(1)燕巢廠：2條水針不織布產線；1條PP不織布產線

(2)橋頭廠：面膜產線。

(3)浙江平湖廠：2條PP不織布產線；1條水針不織布產線；手術用布產線。

(資料取自MoneyDJ 財經知識庫) 

1.公司營收走勢

圖取自財報狗

營收呈現上揚走勢，自2012年起營收年增率維持在17%以上。

2.各類產品成長概況

(1)柔濕巾:由於產品供不應求(中國市場)，於2013年新增一條全球最大幅寬6.2米水針不織布產線，並另外於台灣和中國市場各自新增一條柔濕巾包裝生產線，預計2015年要再度於平湖廠新增一條柔濕巾包裝生產線。

(2)手術衣市場:水針式手術衣原由南六(20%)和杜邦(80%)瓜分市場，但杜邦於2014年將該部門出售予法商，南六也藉機切入日本市場，原營收佔比為11%，公司預計出貨量增加2成，預估佔比可以拉高到13%，未來仍有成長契機。

(3)面膜:過去南六主要生產的是不織布面膜，此種面膜因為較厚，故不容易破裂毀損，此外價格也較為平價，CP值頗高，但缺點也是因為較厚，較難服貼肌膚，但南六於2013年開發出隱形面膜(較薄、較服貼)，據公司稱僅有南六和杜邦掌握原料來源，觀察公司官網公布於2014年分別於台灣和中國各自增設兩個面膜加工設備，2015年又將再度分別增設兩條生產線，應該是有市場成長需求。(補充說明:朋友在藥妝店上班，有時候會看到中國大媽來店中掃貨，台灣美妝產品對於中國人應該是有一定吸引力。)

(4)熱風不織布:此種材料可應用於嬰兒成人紙尿布，筆者認為中國隨著人口老化和汙染增加，未來對於醫療照護和環保相關的類股是相當有利的，筆者曾讀過一本書名為「2014年經濟大斷崖」，該書中預測中國人口的紅利將於2025年達到最高峰，隨後就會進入人口衰退期(老化)，故筆者認為此一產品的成長性不容小覷。(中國近年解禁一胎化，但生產出來的小孩剛好用嬰兒尿褲，老少通吃)

3.各地區營收比重如下表:

表取自公司2013年年報

由表可知中國為南六的營收主力地區，未來日本隨著手術衣出口增加，比重應該可以拉升回15%。

4.公司毛利率

圖取自財報狗

公司毛利率整體約維持在18%以上，然而隨前述的高毛利產品(柔濕巾、面膜)成長，筆者認為毛利率應該有上揚空間。

5.公司自由現金流量

圖取自財報狗

除2012年外皆維持正數，該年應該是當時公司剛興建燕巢廠(與台糖簽訂土地租賃契約，可續約但最長不超過50年)，故投資支出較多，12年後公司逐季的自由現金流基本上皆維持正數。

6.公司流速動比

圖取自財報狗

12年後的流速動比基本上可維持在100%以上，短期償債問題不大。

7.公司存貨、應收帳款檢視

雖然公司的營收逐年上升，但仍須檢視存貨和應收帳款是否有暴增情形，經檢視報表，2012年~2014年應收帳款佔資產比由20%成長至23%(尚屬合理)，金額由6.8億元成長至11.1億元(增速27%/年)，存貨佔資產比由14%成長至16%(尚屬合理，金額由4.6億元成長至7.7億元(增速29%)，同期營收增速約為19%/年，金額上升的比例略快，但仍在安全範圍。

四、同業比較及競爭情形

台灣生產不織布的知名廠商不少，除了南六，還有康那香、新麗、恆大，那他們的表現究竟是誰比較優呢?

表取自公司2013年年報

由此表可知，康那香主要經營衛生棉、紙尿褲(許多大賣場都看的到)，新麗是汽車內部的不織布飾件(車布)，恆大則是針對醫療用不織布(手術衣、口罩)。下面我們將進行幾項指標的比較。

1.EPS比較

圖取自財報狗

由此圖可以迅速的判斷，南六的EPS優於其他三間廠商。

2.每股營業現金流入

圖取自財報狗

此處筆者並不用每股自由現金流入，是因為每股自由現金流入牽涉到投資現金流，倘若公司不做資本投資，雖然可以說成公司本業穩定，但反而言之也可能是公司的成長性受限，故此處採用每股營業現金流入進行比較，南六優於其他三間廠商。

3.營業利益率

圖取自財報狗

恩，南六再度獲勝。

4.ROE比較

圖取自財報狗

南六完勝。

上述四個比較，我們可以發現南六不論在獲利或成長性的指標均優於台灣的同業，那它的威脅可能來自何處?

1.產能威脅

資料取自公司2013年年報

想當然爾，中國的產能海勢必對南六構成威脅，但受惠於中國市場的暢旺，短期應不致於市場飽和。

2.替代品威脅

資料取自公司2013年年報

南六的水針不織布和熱風不織布屬於熱黏合技術，中國目前的廠商多採用紡黏技術(SMS布)，該種布料特性為輕、不透水、成本低，中國廠商可以進行大量產製，勢必壓迫南六產品，然而南六亦對自己深具信心。

資料取自公司2013年年報

南六的產品已經不是單純的不織布原料產品，其下游可應用到手術衣、面膜、柔濕巾，且因為從產品原料到最終端產品的代工皆可完成，可壓低成本，簡單來說南六就是採取多角化經營來分散自身的分險，並往利基型產品深耕(柔濕巾、面膜、手術衣)。

五、結論

就目前市場看來，南六的多角化策略是成功的，雖然面臨中國廠商的產量競爭，但南六持續開發新產品，應可維持其利潤，且中國市場仍未達到飽和，又南六開發了日本手術衣市場，展望長期其營收仍有成長空間。

然而以南六目前股價159.5元來看，本益比已27倍，投資人若要於此時介入仍需三思而後行。「買便宜等於高報酬，買更便宜等於更高報酬」，與各位讀友共勉，還請不吝指教。

以上分析並不構成要約或勸誘，投資人投資前仍須自行判斷是否合理。