今天要介紹的是 喬山(1736)

 

一、企業沿革

喬山成立於1975年,早期主要生產啞鈴、槓鈴,1980年開始代工生產一些健身器材,後來開始發展自有品牌VISION,後續也開拓出HORIZON、MATRIX、JOHNSON、LIVE STRONG等品牌,各有品牌定位。

健身器材可以分成家用商用,商用的最普遍就是健身房或是飯店,公司目前的營收比重61%來自商用31%來自家用,其中歐美地區普遍有使用器材健身的習慣,因此公司的營運比重又以歐美地區為主。

 

二、產品概況

喬山目前為全球前三大的運動器材廠,且在商用市場深耕多年,舉凡跑步機、踏步機、飛輪、重量訓練器材……等產品線已經非常齊全,商用產品主打的品牌是MATRIX、JOHNSON,而家用產品則主打HORIZON(大賣場)、VISION(健身專賣店)。

如果要區分商用產品跟家用產品的差別,個人認為如果是出貨給健身房或是飯店,則在產品的外觀設計上可能需要符合買家的風格需求。此外,商用產品的功能性會比家用一點,比如說家用的可能只有顯示時間、心跳而商用的功能就多了代謝量的檢測、選擇地形測試(爬坡、體能)、連接電子產品,讓人在運動的時候也不會無聊。

 

三、營運概況

目前家用市場呈現緩步成長,商用市場增長較為明顯,2013年的成長率達到10%以上,這對以商用市場為主的喬山是一個有利的情況,公司也做了市場的分析,認為美國的健身俱樂部不斷增加,會員人數也是持續上升,對於公司的營運有正面的助益。

 

市場成長  

取自公司2013年報

公司2013年年報有寫到未來的發展策略是往大賣場、家用市場繼續深耕,去喬山的官網看一看,產品線比較齊全的除了商用的MATRIX品牌外,主打大賣場的HORIZON跟健身器專賣店的VISION也是一應俱全。

市場分析  

取自公司2013年報

 

不過喬山這間公司到底賺不賺錢呢?

1.近八年營收

八年營收     

圖取自財報狗

2009年遇上金融風暴,曾經出現小幅度虧損,之後回穩,但仔細看一看公司每一年的營利狀況,會發現公司在Q2的淨利通常都是最少的!甚至有時候會出現小虧的情況(如11年Q2、13年Q2),此外Q2的營收通常也都是最少,由這兩個跡象我推測應該是Q2是汰舊換新的季節,舊的產品進行促銷,因此營收減少,而管銷費用增加,算是公司的淡季。

 

季營收表

季營收   

圖取自財報狗

2.近八年現金流量表

現金流量表   

圖取自財報狗

近幾年喬山的現金流量大略呈現平穩的狀態,雖然公司的營收從09年以後不斷成長,但自由現金流量並沒有同步穩定的上升,不過14年Q2突然大幅攀升,原因是旗下的工廠配合中國政府政策遷移,獲得約4億元人民幣的政策補助,目前入賬約六成,餘下四成等交還土地後入帳,換算約為18億元台幣的補助收入,所以自由現金流量衝高。

 

3.近八年利潤比率

利潤比率   

圖取自財報狗

毛利率一直都維持在40%以上,但管銷費用非常高,公司的策略是到國外設據點並任用當地人才,並給予非常高的業務獎金,所以這項費用始終沒有降低的跡象,不過……個人挺欣賞這種方式的,至少比在台灣做得要死要活還只領22K好太多了。

 

4.近八年股東權益報酬率

ROE   

圖取自財報狗

10%~15%左右,差強人意的表現。

 

四、安全性分析

前面有提到,公司營收主要來源為商用市場(61%),其餘為家用市場(39%),商用市場出貨給健身俱樂部或是飯店,讓我們先站在健身俱樂部老闆的角度來看看會面臨甚麼問題。

假如今天我要開一間健身俱樂部招攬會員,俱樂部的器材品質跟外觀當然不能太LOW、種類也不能太少,不然會員怎麼可能上門,但一台健身器材動輒10萬起跳,如果要進這麼多的數量,對我而言資金壓力實在太大,銀行也不一定會貸款給我,那要怎麼辦呢?

於是就有所謂的分期付款了,喬山讓某些健身房或是經銷商可以分成1~5年來付款,下表就是喬山的放帳金額。

分期應收帳款   

取自公司2014Q2季報  

另外,喬山也提供租賃服務,也分成短期租賃跟長期租賃,超過一年以上就算是長期租賃

而喬山也統計了前10大客戶佔應收帳款的份額,如下圖。

信用風險管理   

取自公司2014Q2季報

1.近八年的負債比。

負債比   

圖取自財報狗

大概都維持在50%以上,來細分一下項目,短期借款20億元左右,應付帳款19億元左右,其他應付款16億元(股利+薪資),其他流動負債13億元(9億元是遞延收入,配合政策搬遷廠房的收入,暫列其他流動負債),而公司的現金部位有33億元左右,並不是很缺錢的公司。

應付帳款金額大,有時代表公司的議價能越強,等於是跟別人借錢還不用付利息給人家……。

 

2.營運周轉天數

應收周轉天期

圖取自財報狗  

平均200天以上,但有了前面的放帳說明,相信大家對於這麼長的放帳天期不會太意外吧。

 

3.營再率

營再率   

圖取自財報狗

0%以下,此外公司身為世界前三大廠商,固定資產只有17%,挺不錯的樣子。

 

五、總結

喬山目前走的策略應該是推高市佔率,以歐美地區經銷、台灣地區設計、大陸地區生產模式進行,優劣勢如下:

優勢

1.研發設計能力強

2.商用市場成長快速

劣勢

1.放帳天期較長

2.管銷費用居高不下

3.中國工資成本上升

截至目前為止,喬山的表現始終平穩,以擴大市佔率為主要營運目標,雖然今年可能會有一筆遷廠收入入帳,但個人以為目前股價76元是偏高的,且隨著中國工資上漲,未來會構成一定的營運壓力,觀察公司的好壞始終要回到本業是否有足夠的經營利基支撐股價,以上內容純屬個人分析,不構成投資建議。

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化外之所

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