前言:又好一陣子沒寫文章了,前陣子因為搬家、去歐洲自助旅行,所以沒什麼時間寫報告> <。

 

今天要介紹的也是一間老公司,皇田(9951) 

一、企業沿革

公司成立於1983年,總公司位於台南,主要從事汽車窗簾製造,創始人為林永清,目前負責人為周幼珊,為世界第三大的汽車窗簾製造商。

值得注意的是,此公司自創立以來表現良好,稅後皆有獲利,但於2008年金融海嘯期間,財務主管於衍伸性金融商品操作不當,大虧6.3億元,前任董事長卸任,換成現任董事長,詳細內容之後會提到。

 

二、產品概述

以往的汽車的配備中,窗簾不是必需品,但近年來各大車廠(雙B、奧迪等)開始將窗簾納入標準配備,按照不同位置主要可分為:

(1)後擋遮陽簾

(2)側窗遮陽簾

(3)三角窗遮陽簾

(4)天窗遮陽簾

 

1.營收比重如下表:

營收比重   

表取自公司2013年年報

 

2.產品類別如下表:

產品品項  

表取自公司2013年年報

※活性碳濾材已經在2014Q2賣掉了。 

其中大天窗在歐美等國的中高階車種滲透率頗高(70%),提升了天窗遮陽簾的需求,傳統的天窗多用硬板,但隨著全景式天窗的興起,硬板已經難以適用,而皇田的布簾式遮陽簾剛好可以符合需求,因此需求量大增,皇田的車用遮陽簾中,有37%為全景式車窗遮陽簾。

 

三、營運概況

目前皇田在汽車窗簾產業中全球排名第二,僅次於德國BOS,其外銷比重如下表:

外銷比重   

表取自公司2013年年報

美國為皇田的外銷主要地區,而近年迅速發展的中國佔比也逐漸提高,如中國的北京現代、長城汽車等車廠也逐步將遮陽簾作為標準配備,而全景式天窗於亞洲的滲透度仍然不高,未來仍有成長空間。

 

1.近六年營收如下圖:

營收  

圖取自財報狗

 

2.近六年現金流量如下圖:

現金流量表   

圖取自財報狗

由上面兩個圖可知,皇田2008年出現大幅度虧損,自由現金流量驟降,因為當年度皇田的財務副理操作外匯衍伸性金融商品,但剛好碰上金融海嘯,匯率大幅度波動,導致鉅額虧損,皇田於此次事件中賠掉6.3億元,金額甚至超過公司當時的資本額,幸虧銀行團沒有馬上抽掉銀根,且大億科於當時注資,才逃過一劫!

※補充說明:為何會出現這次虧損,就公司說法是財務副理自行操作不當,且經營團隊多為工科出身,對於操作較不了解,才導致大幅虧損,這種解釋是很牽強的,這象徵公司內控完全是擺設。此外,當年度10月份經營階層就已經知道虧損嚴重,卻直到年底才通報主管機關。

外匯衍伸性金融商品原本也是拿來避險的,但近年銀行利差縮減(利率持續低檔),傳統的存、放款業務已經很難賺錢了,於是銀行開始把這項業務當作獲利的工具,而有些公司的負責人和財務經理也對這種賭博式的外匯商品非常感興趣,於是狼狽為奸,但出事的時候,犧牲的往往都是投資人跟無辜的公司員工。

經過這次的教訓後,公司經營層大洗牌,如今看公司的財務報表,也沒有再看到外匯衍伸性金融商品操作了,多以遠匯來操作,而遠期外匯必須要有實質交易單據申報,也就較不會出現類似2008年鉅額外匯虧損的事件了。

避險商品內容   

表取自公司2013年年報

隨後皇田的營運開始步入正軌,伴隨歐美景氣回溫,營收也逐步上升,雖然2011年又受到歐債風暴影響,但是銷售仍然可以維持基本盤,小弟推測是因為當時歐美地區會把窗簾當標準配備的大多是名車(Benz、BMW),這種車子是連在景氣差的時候銷量也不會掉太多的車種,因此皇田的營收並沒有受到太大影響。

 

3.近六年獲利率如下圖:

利潤比率   

圖取自財報狗

皇田早期針對汽車AM(售後副廠零件)深耕,但因毛利率不斷下滑,2006年開始淡出AM市場,轉向OES市場(售後正廠零件),毛利率再度好轉,近幾年保持30%以上水準,稅後淨利率約保持10%以上。

一般來說,汽車AM市場主打「樣多量少」,因此毛利較高,而OEM市場則是「樣少量多」,毛利較容易受到車廠壓迫,那為何皇田的毛利在轉為OEM後表現反較AM市場來的好?

小弟猜測的原因如下:

(1)窗簾必須配合車子的形體來設計,而近年來窗簾開始成為標準配備,意謂著製造商必須逐步從OEM(純粹代為製造)轉為ODM(OEM+設計),來配合車商的需求(大小、無噪音),轉為ODM後皇田反而有機會切入高級車廠的訂單。

(2)皇田雖然市占率只有10%~15%,但因為大天窗是近年興起的新趨勢,反而讓皇田有機會跟德國大廠BOS站在相同的起跑點競爭,而且過去天窗多用硬板來擋光,現在變成大天窗後硬板就不大適用了,因此可以享有產業初期的高毛利。

(3)歐美景氣復甦跟中國市場的爆發性成長,讓皇田的業績創下新高。

(4)新車款的單一下,為期通常都是5~7年左右,也就是訂單確保度比較高。

 

4.股東權益報酬率如下圖:

ROE  

圖取自財報狗

2009年後維持在25%以上,蠻不錯的表現。

 

四、安全性分析

1.營運周轉天數如下圖:

周轉天期   

圖取自財報狗

存貨周轉天期拉長,但應收帳款天期縮短,有可能是因為公司對市場有信心,多備料來放,整體還在可接受範圍。

 

2.負債比率:

負債比   

圖取自財報狗

負債比率接近50%,略高,看公司的2014Q1的負債結構,流動負債10.6億元,其中短期借款金額1.4億元、應付票款約3億元、其他流動負債約5.2億元,我們再細分其他流動負債內的項目,其中重要項目有(1)負債準備0.9億元,其用途為保固(售後保固)(2)其他應付款約3.3億元(購置不動產和機器設備)(3)當期所得稅負債約0.3億元。

其他應付款的金額較高,是因為2013Q2公司購置了新廠辦,擴大生產線所致,而長期負債53,571萬元,負債總計為169,532萬元,看似很高,但如應付票款、負債準備這些項目就佔了頗大的比例,且公司的流動資產達19億元,其中現金部位高達7億元,加上應收帳款約6億元的金額(倒帳機率低因為都是大車廠),因此我判斷這個負債比率還可以接受。

公司2013Q2購置新廠辦,是為了擴充產能,目前也應該搬遷到該處,未來營收應該還有成長性。

 

3.盈再率如下圖:

盈再率   

圖取自財報狗

除了13~14年因為購置產辦外,盈再率頗低(20%以下)。

 

4.客戶集中度如下表:

客戶集中度   

表取自公司2013年年報

前兩大客戶大概佔總營收30%,集中度不算太高。

 

五、總結

雖然受惠於歐美及中國的車市暢旺表現亮眼,但目前股價也來到相對高點,若以盈餘殖利率的概念來看,報酬率只有6%。個人認為,此時的大盤不是一個適合的買進時點,但投資人仍須自行判斷股價是否合理。大學時期一位老師說過一句話:「買便宜,等於高報酬;買更便宜,等於更高報酬。」共勉之~

 

優點:

1.  公司具研發能力,且不斷拓展新客群,降低單一客戶集中度。

2.  切入中國市場成功,未來營運動能可期。

3.  大天窗逐漸成為趨勢,有利皇田與德國BOS競爭。

 

缺點:

1.  中國人力成本逐漸上升,需推展自動化。

2.  面臨中、韓兩國競爭。

3.  須關注原油價格。

4.  過去曾有財務操作不當的紀錄,雖然已見改善,但還是不能掉以輕心。

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留言列表 (1)

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  • 賢哥不錯
  • 2014.08.23 訪廠重點摘要

    一、預估2014年營收31億(扣除1~7月,8~12月平均營收2.6億,年增率約8%)
    二、Q1是電動庭園工具的旺季,所以合併營收比較高
    三、近期的營收貢獻主要來自:全景式天窗(中國)、歐洲BMW 3系列電動車窗
    四、未來三年營收成長幅度約10~15%
    五、2013年Q3、Q4毛利率比較高的原因:
    BMW 3系列的產品售價較高(售價包含模具費用,模具費分攤到產品單價)
    六、2014年Q2毛利率下滑的原因:
    2014年4月搬進新廠,每一季的攤提多出1000萬左右
    七、未來毛利率大致可維持在36~40%
    八、未來(2016年)可能在墨西哥設廠,供應美國市場
    九、汽車窗簾全球市佔率: BOS 70~80%、皇田10~20%
    十、與對手比較:
    發言人認為,公司的配合度比較高(可調整設計),服務比較有彈性
    全景式車窗的發展與BOS同步(平起平坐)
    十一、歐美訂單週期:5~7年,中國廠訂單:1年1簽
    十二、全景式天窗的主要客戶都是inalfa(營收佔比35~40%)
    甲客戶20%(innalfa供應美國車商)、乙客戶12%(innalfa供應歐洲車商)
  • 感謝賢哥整理!

    Leon 於 2014/08/23 21:11 回覆