今天要談的是一間台灣知名的成衣服飾公司

聚陽實業(1477),過去曾經投資過,但沒有寫成報告

本次將採用與過去差不多的模式進行簡單分析

 

一、企業沿革

聚陽成立於1990年,主要從事成衣服飾製造銷售,於2003年上市,

負責人為周理平先生,公司過去並無不良紀錄,2013年集團營收達179.1億元,

EPS為9.79元,創下歷史新高。

 

二、產品概述

公司生產的產品以流行女裝為主,

品項包含睡衣、裙子、洋裝、背心、運動衣…….等等(把女生穿的衣服一網打盡),

由於衣服是所有人的日常生活所需,

因此在產品需求方面較不用擔心會有顯著的下滑。

 

三、營運概況

(1)獲利情形

聚陽身為老牌成衣大廠,經營策略頗具彈性,

除了替客戶代工之外,因為主要生產女裝,

對於於產品的材質開發、款式設計、流行趨勢研究皆有所著墨,

並於開發新客戶方面也屢有斬獲(2013年再度新增美國客戶Under Armour)

 

近五年來,聚陽的營收持續攀升

 營收  

圖取自財報狗

 

自由現金流量也保持正值(2013年轉折向下,原因為投資現金大量流出,後續分析)

 自由現金流  

圖取自財報狗

 

毛利率約保持在20%水準(趨勢略為向下)

 毛利率  

圖取自財報狗

 

但若是參照台灣另一知名成衣廠儒鴻(1476),則略顯遜色

 儒鴻 毛利率  

圖取自財報狗

 

也許可以歸因於兩間企業的企業策略不同,此處不贅述,

但從以上的獲利指標來看,假如聚陽的營收持續成長,

在毛利率保持平穩的狀況,獲利應該可以有不錯的表現。

 

(2)集團運作

目前聚陽共有五大廠區,分別為中國、印尼、越南、柬埔寨、菲律賓

公司早期之主要生產基地位於中國,但伴隨工資上漲,

成衣業這種勞力密集產業所受到的衝擊勢必加劇,

不過公司早於數年前就開始在東南亞地區的布局,

如今以印尼廠為主力廠區(33%)、越南(29%)、柬埔寨(27%),

其中越南即將於2015年加入TPP,

未來輸入美國關稅有望從20~30%降至零關稅,亦為公司營運之一大利多。

2013年年底,聚陽宣布入股「南紡」越南子公司南方紡織,亦為為TPP鋪路,

因為TPP有一項規定,若要享有輸入美國零關稅,

則必須從紡織的上游紡紗、染整到成衣製造都於越南進行

藉由入股南方紡織,未來該廠房所生產的布料有30%會供應給聚陽,

聚陽即可建立上述成衣製造模式,

也因此可以預見未來於越南的廠房重要性將提升。

此外,柬埔寨因為享有出口至歐盟免關稅的優勢,

於2012年出口量大幅成長,因此版主於這裡猜想,

未來公司的集團營運,美國市場以越南廠為主力、歐盟以柬埔寨廠為主力、

印尼則是主攻亞洲市場並作為靈活調度之用。

 

紡織產業  

 圖取自公司2012年年報

 

(3)風險考量

正如前述,公司的主要營運成本為原料和人力,因中國近年薪資水準上漲,

導致聚陽轉移生產重心到東南亞地區,

但近年來東南亞地區也陸續出現要求加薪的浪潮。

2013年底柬埔寨曾一度爆發罷工潮,

原因為當地勞工要求將最低薪資由80美元調整到160美元,

雖然最後政府與工會達成協議,

2014年4月僅先調漲至95美元,但未來每一年都將以12~16%加薪,

此外越南的薪資水準逐步升溫,勢必造成成衣廠的營運壓力。

 

(4)競爭壓力

有賴於生產基地遍部東南亞,聚陽在消化訂單的能力頗具好評,

且因顧客開始集中下單,大者恆大,然而須注意的是,

東南亞政府(ex.越南、柬埔寨)也開始扶植本國紡織業,

雖然短時間較難與一流大廠抗衡,但長期而言勢必會是新的壓力。

 

(5)安全性

首先檢視公司近年的現金股利發放情形

 現金股利發放  

圖取自財報狗

由圖可知,公司近年多配發現金股利,最低也有4元的水準。

 

檢視公司負債比率

 負債比  

圖取自財報狗

 

約40~50%,有逐年攀升跡象,2013Q4於台北市黃金地段東區購置新辦公室

共花了28億元,因此長期負債金額攀升(跟銀行融資)。

檢視聚陽2013Q4的現金部位約有10億元,

流動資產約55億元(存貨佔大約60%)流動負債約30億元(應負帳款約45%),

總負債約47億元,經評估整體負債比還尚可,目前規畫將新購置的辦公室出租

每月租金400萬元,預計2016年才會搬遷,

租金收入拿來支應銀行借款利息應該綽綽有餘。

 

檢視營運周轉天期

 營運周轉天期  

圖取自財報狗

維持在50~70天,無太大變化。

 

流速動比

 流速動比  

圖取自財報狗

2013Q4速動比驟降,原因為存貨比重較高,不過尚屬可接受的範圍。

 

結論

競爭優勢:

1.公司經營女裝生產製造多年,於研發能力、生產能力、

   開發新客群能力都頗具競爭力,且因成衣為民生必需品,

   較不易受景氣榮枯影響。

2.公司較早於東南亞地區布局,享有當地工資較為低廉,

   區域貿易協定簽訂(越南輸美免關稅、柬埔寨輸歐盟免關稅)等優惠條件,

   且因當地逐漸形成紡織產業聚落,供應鏈的形成也可降低成本,

   進一步提升毛利率。多國布局,也讓生產調度上更具彈性。

3.因近年來景氣波動較大,中低階服飾成為主流(ZARA、UNIQLO),

   賣場為降低成本,會採取集中下單方式大量訂購,

   形成大者恆大的趨勢,進入門檻被墊高。

4.東南亞鄰近中國市場,未來中國由世界工廠轉型為世界市場,應具有可觀商機。

 

面臨挑戰:

1.伴隨東南亞地區經濟起飛,未來工資成本將會逐步墊高,

    無法再享有低廉工資的優勢。

2.東南亞當地政府扶植本國企業,雖然短期內不至於造成威脅,

   但以長期眼光來看勢必競爭加劇。

 

以上簡單分享,謝謝大家。

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  • 賢哥不錯
  • 聚陽的毛利率及營益率是呈現長期的下滑,尤其是當金融系統性風險來臨時,毛利率及營益率都無法抵抗地心引力(例如2008年)。

    近幾年好的獲利數據,一部份是來自景氣的繁榮,品牌廠商的下單,加上良好的經營能力,以及廉價的勞工成本。未來若景氣反轉或東南亞的勞工成本上升,都會使得聚陽面臨壓力。可以注意GAP(高點46→38,跌幅17%)及UNIQLO(高點44350→33820,跌幅23%)的股價變化來看訂單的成長性。

    以PEG來看,目前股價不算便宜。以籌碼來看,外資持續的減碼。可以等待比較甜蜜的買點。
  • 感謝前輩分享!目前這張股票也的確是在等一個好買點~

    Leon 於 2014/04/13 14:32 回覆

  • 訪客
  • "GAP(高點46→38,跌幅17%)" 這隻最近看起來還不錯。長期均現象上微翹。Q2的獲利也不差,不過我也沒很深入研究